Samstag, 31. Juli 2010

„Es ist noch kein Aufschwung in Sicht“

VDI nachrichten, 3.7.2009
Geldanlage: Finanzkrise und Rezession haben viele Anleger erschüttert. Was kommt noch auf sie zu? Ein Gespräch mit Jens Ehrhardt, einem der erfahrensten und erfolgreichsten deutschen Vermögensverwalter, über Aktienmärkte, Rohstoffe und Konjunkturentwicklung. VDI nachrichten, Düsseldorf, 3. 7. 09, ps

VDI NACHRICHTEN: Herr Dr. Erhardt, die Aktienkurse haben seit ihrem Tief im März kräftig zugelegt. Was hat den stürmischen Kursanstieg bewirkt?

ERHARDT: Auslöser für die Kursrallye war die Ankündigung amerikanischer Banken, wieder besser zu verdienen. Das Ausmaß der spektakulären Kurssteigerungen muss vor allem vor dem Hintergrund der vorangegangenen, überaus heftigen Rückschläge gesehen werden. Das gilt für die Börsen der Schwellenländer wie für die der Industrieländer. Außerdem wurden die Börsen weltweit von guter bis sehr guter Markttechnik sowie ausgezeichneten Liquiditätsbedingungen getrieben.

Aber fehlt es nicht immer noch am soliden wirtschaftlichen Fundament?

Genau, und deshalb ist dies eine Rallye auf Zeit geblieben. In den Industrieländern ist noch kein konjunktureller Aufschwung in Sicht. Daher warne ich davor, aufgrund vereinzelter positiver Wirtschaftsdaten, wie wir sie bisweilen aus den USA vernehmen, schon die Wende zu sehen. Der gesamtwirtschaftliche Datenkranz insgesamt ist auch in den USA noch weit davon entfernt, Zuversicht zu signalisieren.

Wir erinnern uns noch zu gut an die Fehlprognosen vor der jetzigen Rezession: Zunächst sah man vom US-Immobilienmarkt keinerlei Schwierigkeiten für die dortige Konjunktur – geschweige denn für die Finanzmärkte. Dann diagnostizierten Politiker aber auch Ökonomen, die Finanzkrise werde keinesfalls auf die Realwirtschaft übergreifen. Folglich wurde eine Rezession lange Zeit ausgeschlossen. Es bedarf schon überzeugender Indikatoren, um den konjunkturellen Frühling zu sehen.

Und die wären?

Wichtig ist neben der Verbesserung der Gewinnerwartungen der Unternehmen vor allem die Kreditentwicklung. Sie tendiert in Deutschland derzeit leicht rückläufig. Dafür ist nicht in erster Linie eine restriktivere Kreditvergabepolitik der Banken die Ursache. Vielmehr haben wir es mit einer zurückhaltenderen Kreditnachfrage der Unternehmen zu tun. Angesichts des kräftigen Nachfragerückgangs nach Gütern, der die meisten Branchen getroffen hat, ist die Kapazitätsauslastung deutlich zurückgegangen. Es wird weniger investiert und folglich weniger Geld benötigt.

Erst wenn die Nachfrage wieder anspringt und sich die Gewinnaussichten der Unternehmen verbessern, zieht auch die Kreditnachfrage wieder an. Das ist ein relativ verlässliches Signal für eine konjunkturelle Belebung.

Die Investitionsaussichten bleiben schlecht?

Aufgrund der hohen unausgelasteten Kapazitäten sind Investitionen das Letzte, woran die meisten Unternehmen derzeit denken. Zudem werden die Gewinnaussichten, die den Motor für die Investitionstätigkeit bilden, in Deutschland durch die Lohnstückkosten belastet. Die Lohnkosten pro Umsatzeinheit steigen derzeit extrem an.

Aber der private Konsum, der etwa 60 % zum Bruttoinlandsprodukt beiträgt, ist stabil.

Ja, aber er hält sich seit Jahren auf einem niedrigen Niveau. Es sind keine nennenswerten Steigerungsraten zu erwarten, so dass der private Konsum nicht in der Lage ist, den kräftigen Rückgang der Exporte und der Investitionen zu kompensieren.

Nicht verstummen wollen Vorwürfe an die Banken, bei der Kreditvergabe zu strenge Maßstäbe anzulegen und damit den Aufschwung zu verzögern. Alles Unsinn?

Richtig ist, dass die Banken beim Kreditantrag heute genauer hinsehen. Aber ist das nicht selbstverständlich? Noch dazu in einer Zeit, da die Risiken an den Märkten enorm gestiegen sind?

Nur weil die Kreditinstitute in den USA aber auch in anderen Ländern lange Zeit Hypotheken unbesehen vergeben haben, konnte es zu der Blase an den Immobilienmärkten kommen. Von einer Kreditklemme kann man derzeit – zumindest bei uns – nicht sprechen.

Wie schätzen Sie die Lage an den Märkten mittelfristig ein?

Wir werden in den nächsten Wochen und Monaten noch weitere Hiobsbotschaften aus der Wirtschaft vernehmen. Die Auftragsbestände der Unternehmen werden gegenwärtig immer kleiner. Die Auftragsreserven sind weitgehend abgearbeitet und neue Aufträge sind rar.

Was folgt daraus?

Die Banken, die bisher unter den instabilen Finanzmärkten gelitten haben, werden in Zukunft aufgrund von Schwierigkeiten in der Realwirtschaft zur Kasse gebeten. Die Zahl notleidender Kredite wird sich vergrößern. Auf die Banken dürften damit noch erhebliche Abschreibungen zukommen. Das wird die Börsen eher weiter verunsichern.

Beachtlich ist ja der Anstieg der Rohstoffpreise. Der Preis für das Barrel Öl hat sich zum Beispiel seit Januar/Februar 2009 verdoppelt. Spricht das nicht dafür, dass zumindest einige Regionen vor einer konjunkturellen Erholung stehen?

Richtig ist, dass China eine positive Rolle an den Rohstoffmärkten spielt. Aber China ist weder die Lokomotive für die Weltkonjunktur, noch ist es allein für den Ölpreisanstieg verantwortlich. Die wichtigste Rolle spielt die Spekulation. Nachdem die Rohstofffonds wieder Mittelzuflüsse erzielen, sind sie verstärkt an den Terminmärkten aktiv.

Auch der seinerzeit kräftige Anstieg des Rohölpreises auf 160 $ je Barrel wurde meines Erachtens im Wesentlichen durch die Terminmärkte ausgelöst. Die tatsächliche Ölnachfrage spielte nicht die zentrale Rolle. Der anschließende Preisverfall bis auf ca. 30 $ je Barrel ist ebenfalls darauf zurückzuführen, dass die Fonds plötzlich „short gingen“, das heißt verkauft haben.

Eine Begrenzung der Terminmärkte ist meines Erachtesn dringend erforderlich. Große Unternehmen, insbesondere Fluggesellschaften, aber auch die privaten Verbraucher leiden erheblich unter den exorbitanten Preisaufschlägen.

Anders als andere Länder finanzieren die Amerikaner ihre Schulden nicht selbst, sondern lassen die Ausländer ihre Anleihen kaufen. Was passiert, wenn das nicht mehr klappt?

Dann muss die US-Notenbank die Anleihen aufkaufen und das Geld dafür wird gedruckt. Ein Zusammenbrechen des amerikanischen Rentenmarktes wäre eine riesige Gefahr – auch für die Weltwirtschaft – die derzeit kaum thematisiert wird.

Sicherlich, wir werden die gegenwärtige Finanzmarkt- und Konjunkturkrise hinter uns lassen. Doch damit ist der Kern der Krise keineswegs beseitigt: Wir haben es im Grunde mit einer weltweiten Verschuldungskrise zu tun, deren Beben die Weltwirtschaft immer wieder erschüttern wird. Ihr Epizentrum liegt in den USA.

Schon heute ist die US-Gesamtverschuldung mit 375,5 % des Bruttoinlandsprodukts erschreckend hoch. Die Verschuldungssumme ist mit rund 53 000 Mrd. $ gigantisch. Und sie nimmt durch die massiv steigenden Staatsdefizite explosionsartig zu.

Also keine Hoffnung auf Amerika als Konjunkturlokomotive? Wer wird die Weltwirtschaft dann aus der Krise ziehen – China?

Ich befürchte, diesmal fehlt es an einer entsprechenden Wachstumsmaschine. Die Schwellenländer, allen voran China, expandieren zwar, aber ausschließlich in der Binnenwirtschaft. Die Außenwirtschaft leidet ebenfalls unter den weltwirtschaftlichen Verhältnissen. Zudem ist die chinesische Volkswirtschaft nur wenig größer als die der Bundesrepublik und kann noch keine Lokomotivfunktion für die Weltkonjunktur ausüben.

Der amerikanische Aktienmarkt hat sich in den letzten Monaten ebenso wie die europäischen Märkte deutlich erholt. Wie sehen Sie die Zukunftschancen in den USA?

Inzwischen notieren in den USA zwei Drittel aller New York Stock Exchange-Aktien über der 200-Tage-Linie und liegen damit im Aufwärtstrend. Die US-Börsenkredite haben sich in den vergangenen Wochen leicht erhöht. Nicht minder günstig ist die Liquiditätsentwicklung. Den positiven Einflüssen entgegen stehen der Trend hin zu ausufernden Staatsschulden und die sich tatsächlich eher verschlechternden Konjunkturdaten. Zu großer Euphorie sehe ich derzeit auch an der US-Börse keinen Anlass.

Deutschland kämpft ebenfalls mit der Verschuldung und die Konjunktur lässt auch hierzulande keinen Frühling erahnen. Dennoch haben die wirtschaftlichen Probleme bei uns nicht das Ausmaß wie in den USA. Wird es den deutschen Börsen gelingen, sich von der Entwicklung an der Wallstreet abzukoppeln?

Nein, diese Hoffnung habe ich längst aufgegeben.

Viele Investoren scheint der eingangs angesprochene Kursaufschwung auf dem falschen Fuß erwischt zu haben. Sie sitzen auf hohen Geldbeständen und warten auf eine Gelegenheit, günstig in den Markt einsteigen zu können. Ist der Zeitpunkt jetzt gekommen?

Wie bereits gesagt, Liquidität ist genügend vorhanden und der Zins ist bei den weniger langen Laufzeiten historisch niedrig. Aber die fundamentalen Indikatoren sind nach wie vor schwach ohne Aussicht auf eine bereits absehbare Besserung. Ich rechne nicht damit, dass sich das bis zum Herbst ändern wird. Bis dahin erwarte ich per Saldo eine Seit-wärtsbewegung an den deutschen Börsen.

Sind die deutschen Aktien nunmehr fair bewertet?

Sie sind nach dem kräftigen Anstieg mit Sicherheit nicht mehr zu billig. Immerhin hat die Krise die Gewinnentwicklung der Unternehmen in der Regel kräftig unter Druck gebracht.

Inflation oder Deflation? Die Frage wird derzeit heiß diskutiert. Die Verbraucherpreisentwicklung liegt in Europa bei 0 %. In den USA sehen wir derzeit einen Verfall der Verbraucherpreise um über 1 %.

Auch bei uns rechne ich mit zunächst eher leicht deflationären Tendenzen. Wenn ich aber einige Jahre vorausblicke, eröffnet sich mir ein anderes Bild – vor allem mit Blick auf die USA. Sollte die amerikanische Notenbank die Notenpresse kräftig anwerfen und der US-Dollar abwerten, die Geldumlaufgeschwindigkeit zunehmen und die Zinsen stei- gen, dann könnte die Inflation sogar kräftiger ausfallen, als man sich das heute vorstellen kann.

Hohe Haushaltsdefizite bei gleichzeitigem Ingangsetzen der Notenbankpresse, das ist aber auf alle Fälle die sicherste Methode, um Inflation auszulösen. Ich gehe also nicht davon aus, dass die später erwartete Inflation von einer kräftig wachsenden Wirtschaft getrieben wird. Aber ich gehe kurzfristig nicht von einer Inflation aus.

Sie sind ein Freund des Goldes als Schutz vor kräftiger Inflation. Seit einigen Monaten vollzieht der Goldpreis eher eine Seitwärtsbewegung. Wann wird die 1000 $-Marke nachhaltig genommen?

Es gilt das soeben beschriebene Szenario: Kurzfristig wird die Inflation kein Thema für das Gold sein und die Ängste um die Banken haben sich im Moment gelegt. Letztere könnten aber aus den eingangs genannten Gründen rasch wieder aufflackern und die Nachfrage nach Gold anheizen. Aber es ist nicht auszuschließen, dass noch etwas Zeit benötigt wird, ehe der Goldpreis einen neuen Anlauf auf die 1000er Marke startet.

Aber die sonstigen Rahmenbedingungen für den Goldpreis sind stabil?

Durchaus. Seit Jahren überwiegt die Nachfrage das Angebot. Zumindest am kurzen Ende des Marktes sehen wir ein äußerst niedriges (Real-)Zinsniveau und damit sehr niedrige Opportunitätskosten. Auch ist das Gold – im Gegensatz zu Staatsanleihen – bei den institutionellen Anlegern extrem untergewichtet.

Die Charttechniker verweisen zudem darauf, dass das Edelmetall kurz vor der Vollendung einer umgekehrten Kopf-Schulter-Formation und damit vor einem nachhaltigen Ausbruch nach oben stehen könnte. Wenn die 1000er Marke genommen wird, sollte der Goldpreis danach schnell bis auf 1300 $ hochschießen.

Wie beurteilen Sie andere Sachwertprofiteure – also Rohstoffaktien und Agraranlagen?

Wie beim Gold dürfte auch hier ein spiegelverkehrtes Chance/Risiko-Verhältnis gegenüber den mittel- bis langfristig weiterhin kursgefährdeten Staatsanleihen bestehen. Rohstoffwerte bleiben jedoch ein Dauerthema. Sie haben aber in der jüngsten Rallye kräftig profitiert, so dass die Kurse kurzfristig überzogen sind. Gleiches gilt für Agrarwerte.

Am Aktienmarkt erwarten Sie bis zum Herbst eine Seitwärtsbewegung. Was raten Sie mittel- und langfristig orientierten Anlegern?

Im vergangenen Jahr mussten die Aktienfonds erhebliche Rückgaben verkraften. Folglich verkauften die Fonds ohne Rücksicht auf Verluste.

Die Aktien fielen nicht nur sehr stark, sondern auch quer durch alle Branchen. Mittlerweile hat sich die Situation wieder entspannt. Die Aktien entwickeln sich wesentlich differenzierter. Bei der jüngsten kräftigen Kursrallye sind die defensiven Werte am wenigsten gestiegen. Kräftig zugelegt haben seit März eher die zweitklassigen Werte, die zuvor überdurchschnittlich stark gefallen waren.

Interessant ist, dass 2003 – also nach dem vorangegangenen Crash – der Anstieg minderwertiger Papiere, in die ein Investor mit Qualitätsanspruch in der Regel nicht investiert, nur von kurzer Dauer war. Anschließend kam es wieder zu einer Bevorzugung von Qualität und die Aktienmärkte kehrten zur Normalität zurück.

Also sollte man jetzt eher in Qualität investieren?

Ja, interessant sind eher defensive Werte, weil sie bisher am wenigsten gestiegen sind. Dazu zählen Telekom- vor allem aber Pharmatitel. Pharma-Aktien sind untergewichtet und niedrig bewertet. Sie notieren immer noch nahe ihrem Jahrestief. Novatis, Roche, oder Sanofi-Aventis könnte man durchaus ins Auge fassen. Auch Biotech-Werte sind nicht uninteressant.

Wie schätzen Sie die Versorger ein?

Versorger wie Eon und RWE bringen hohe Renditen. Aber der Strompreis sinkt und große Probleme bereiten die Abgasrechte. RWE wird zudem durch die Kohle belastet. Andererseits ist die RWE-Aktie relativ niedrig bewertet. Gerade die Vorzugsaktie weist eine riesige Dividen- denrendite von ca. 9 % auf. Zum Vergleich: Festgeld wird derzeit nur mit etwa 0,5 % verzinst. Sollte die Dividende bei den Vorzügen leicht gekürzt werden, bleiben sie dennoch attraktiv.

Kräftig gefallen sind im letzten Jahr die Automobilwerte. Auch der jüngste Anstieg war vergleichsweise verhalten.

Bei Automobiltiteln bin ich eher zurückhaltend. Die deutschen Hersteller verdienen vor allem an ihren großen Wagen. Gefragt sind aber spritsparende Autos – und Reichtum zu zeigen ist out. VW erfüllt diese Kriterien und erwirtschaftet angeblich in China gute Gewinne. Allerdings werden die auch dort gleich wieder investiert. Zudem sind die VW-Stammaktien absurd hoch bewertet. Die Vorzugsaktien dürften dagegen fair bewertet sein aber hier sehe ich kein großes Steigerungspotential.

Keine Entwarnung für Finanztitel?

Nein, die Risiken, die noch auf die Banken zukommen können, habe ich bereits dargelegt. Vorsicht ist aber auch bei Versicherungsaktien angesagt. Sie halten meist hohe Bestände an Bankanleihen, die in der Regel nicht abgeschrieben worden sind.

Wo wird der Dax am Jahresende stehen?

Wie bereits gesagt, erwarte ich bis zum Herbst eher eine Konsolidierung – bei leichtem Nachgeben der Kurse. Zum Jahresende dürfte sich der Dax allenfalls leicht erholen. Ich sehe den Dax aber eher unter der Marke von 5000 Punkten. Derzeit notiert er bei gut 4800 Punkten.

In der Wirtschaft findet derzeit ein Strukturwandel statt: Mehr Staatseinfluss und Regulierung, höhere Steuern und Hürden für die Globalisierung. Wie wirkt das auf die Aktienmärkte? Werden Aktien jemals wieder den Stellenwert und das Ertragspotenzial erreichen, das sie vor der Krise hatten?

Wahrscheinlich hat im Jahre 2000 ein längerfristiger Abwärtstrend an den internationalen Aktienmärkten begonnen. Ein Vergleich mit Japan ab 1990 scheint nicht ganz abwegig. Heute liegt der dortige Aktienindex etwa bei einem Viertel des Standes vor 19 Jahren.

Vor dem Hintergrund der außerordentlich hohen Verschuldung – primär in den USA – ist in den westlichen Industrieländern mit einer längerfristigen Phase ungünstiger Konjunkturentwicklung zu rechnen. Das sind zugleich schlechte Voraussetzungen für die Aktienmärkte.

Aktien haben zwar in den letzten neun Jahren überwiegend schlecht abgeschnitten, so daß ein Teil der Probleme in den Kursen vorweggenommen ist. Auch die Tatsache, dass Aktien in den letzten 40 Jahren sogar in den USA und in den meisten westlichen Industrieländern schlechter abschnitten als Staatsanleihen im gleichen Zeitraum, zeigt, dass es durchaus denkbar ist, dass Aktien auf sehr lange Sicht wieder Erholungspotenzial haben. Die nächsten Jahre dürfte aber das Deleveraging – Abbau von Krediten vor allem bei den Konsumenten – die Konjunktur weiter stark bremsen.

Auch die sich abzeichnende Deglobalisierung – nach Obamas „buy American“ haben auch die Chinesen zuletzt ihr Konjunkturprogramm unter das Motto „buy Chinese“ gestellt – dürfte der Weltkonjunktur, den Unternehmensgewinnen und den Aktienkursen schaden.

Positiv ist die Tatsache, dass die schlechte Konjunktur dazu führen wird, dass die Notenbanken die Zinsen sehr lange nahe der heutigen Null-Linie halten werden. Die Erfahrung in Japan hat aber gezeigt, dass selbst fehlende Anlagealternativen bei Festgeld und Anleihen nicht unbedingt zu einer Hausse am Aktienmarkt führen müssen.

Eine Stütze für die Aktienkurse sind aber trotzdem die höchsten Liquiditätsberge, die es je gab, vor allen Dingen, weil sie erstmals weltweit praktisch unverzinslich sind. Bei jeder Prognose für die Aktienkurse ist also abzuwägen, ob die zukünftig wahrscheinlich gegebenen Konjunkturbelastungen sich stärker auswirken, oder die außerordentlich hohen Barbestände der Anleger. Beide Enden dieses Tauziehens sind durch ein Extrem im historischen Vergleich gekennzeichnet.

DIETER W. HEUMANN

Zur Person: Jens Ehrhardt

Der gebürtige Hamburger und begeisterte Segler, gehört seit über 30 Jahren zu den erfolgreichsten Aktienfonds-Managern Deutschlands.

Ehrhardt ist Gesellschafter der Dr. Jens Ehrhardt Kapital AG, einer der größten bankenunabhängigen deutschen Wertpapiervermögens-Verwaltungsgesellschaften. Zudem ist er Herausgeber der wöchentlich erscheinenden „Finanzwoche“.

Ehrhardt setzt bei seinen Anlageentscheidungen vor allem auf Langfristigkeit. Der Kernfonds seiner Gruppe – der FMM-Fonds – erzielte seit Auflegung 1987 eine Rendite von 9,2 % p.a., der Gesamtwertzuwachs betrug 582,9 %. dh

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